造纸行业龙头晨鸣纸业（000488.SZ）暴雷了。
这家公司部分债务逾期和银行账户被冻结。截至11月18日，晨鸣纸业及其子公司累计逾期的债务本息金额高达18.20亿元，占公司最近一期经审计净资产的10.91%。同时，晨鸣纸业及其子公司共有65个银行账户被冻结，冻结金额合计6483.7万元。
此次债务问题不仅暴露了晨鸣纸业在内部管理上的困境，也映射出行业景气度下行时整个造纸行业的遭遇。晨鸣纸业能顺利度过这次危机吗？晨鸣纸业债务危机是否会引起行业的连锁反应？
债务危机的导火索
近年来，造纸行业面临产能过剩和需求不振的双重困境。供给端，新增产能集中投放，主要纸品价格特别是白卡纸价格大幅下滑，影响了晨鸣纸业的盈利能力；需求端，造纸行业下游需求不景气以及库存高企等因素影响，晨鸣纸业盈利能力和偿债指标有所弱化。这直接影响银行对于晨鸣纸业的授信。
晨鸣纸业长期以来保持高负债运营模式，，因此十分依赖银行授信。2023年其资产负债率为73.51%，多年来一直保持在70%以上。高负债结构意味着财务风险，特别是在市场环境变化和行业竞争加剧的背景下，晨鸣纸业抗风险能力显得更加脆弱。
晨鸣纸业近些年有息负债（长期债务+短期债务+一年内到期的非流动负债）的债务规模呈显著下滑趋势，也就是说借不到钱了。公司2020年的有息负债总额为480.32亿元，到今年三季度降至380.97亿元。这段时期，公司利息费用从31.25亿元下降到12.41亿元。粗略计算其平均利率从6.5%下降到3.26%。考虑利率下行趋势，理论上借新债、还旧债已经能给晨鸣纸业减负。但晨鸣纸业仍然暴雷，凸显其这轮危机的爆发原因是融资能力逐渐下降导致。
除了借不到钱，债务结构也显示出晨鸣纸业融资能力降低。目前，公司负债主要以流动负债为主，占总有息负债比为78.72%，这种债务结构导致了短期偿债压力巨大。今年前三季度，公司短期负债和一年内到期的非流动负债合计为328.15亿元，而账面货币资金只有100.53亿元，流动性缺口明显。长期负债方面，2020年公司长期负债和应付债券合计96亿元，今年三季度下降至52.82亿元。
融资能力下降也恶化了现金流。从经营活动层面，晨鸣纸业2020年以后虽然现金流入规模在下降，但仍保持了净流入趋势。而筹资活动从2018年起开始大规模净流出，导致公司现金净增加额从2020年起每年都流出超10亿元。多年累积下来，晨鸣纸业的现金流终于无法维系才引爆了这次债务危机。
造纸行业近年来普遍景气度下行，高负债经营并非晨鸣纸业独有，晨鸣纸业暴雷是否会引发行业内更大范围的危机？
博汇纸业和山鹰国际也压力巨大
造纸行业近年来整体债务规模有所扩张。2020年，造纸行业总负债规模为1618亿元，今年三季度上升到1918亿元。23家造纸上市公司中，2020年负债率超60%的有4家，包括宜宾纸业（600793.SH）、晨鸣纸业、博汇纸业（600966.SH）和山鹰国际（600567.SH）。今年三季度，负债率超60%的增加到6家，新增五洲特纸（6050007.SH）和仙鹤股份（603733.SH）。
上述公司中，宜宾纸业、五洲特纸和仙鹤股份（造纸业务）均规模较小，且都是根据业务需要主动增加的负债，也可以侧面反映其融资能力良好。其中，宜宾纸业增加长期借款15亿元，主要是为了利用当前低利率优化财务结构，偿还短期债务，降低整体财务成本。虽然总体负债率上升，但利息费用从2020年的8400余万元下降到今年三季度的3200万元；五洲特纸情况也类似，短期债务和长期债务均有增加，但财务结构得到优化，财务费用支出有所下降。
博汇纸业是国内造纸行业的龙头企业之一，资产负债率近些年略有上升，今年三季度为71%，有息负债率为46.6%。博汇纸业整体负债规模虽然不及晨鸣纸业，但其债务结构也在恶化。首先，博汇纸业短期负债和一年内到期的非流动负债合计呈大幅增加趋势，从2020年的45.59亿元增加到今年三季度的96.12亿元，同时公司目前货币资金为39.11亿元，存在资金缺口。另一个不好的信号是公司长期负债从2020年的25.8亿下降到如今的12.47亿元。上述种种信号也给博汇纸业的融资能力打上了问号。
博汇纸业比晨鸣纸业情况好的点在于其造血能力。伴随着博汇纸业负债结构改变，利息费用支出也下降明显，目前每年只有2-3亿元规模。博汇纸业每年盈利尚能覆盖，近些年现金流仍是持续净流入状态。
另一家造纸龙头山鹰国际和晨鸣纸业情况有些类似，也存在短期债务压顶、长期债务减少的迹象。山鹰国际资产负债率从2020年的62%增加到目前的69.5%，有息负债率为51.5%。其中，短期负债和一年内到期的非流动负债为195.47亿元，相比2020年时增加了64.56亿元。山鹰国际目前货币资金为29.97亿元，资金缺口较大。长期负债方面，山鹰国际2020年长期负债和应付债券合计88.8亿元，今年三季度上述两项为79.2亿元。
造血能力方面，山鹰国际的问题更大。山鹰国际当前债务规模每年支付的利息费用至少为8亿元左右。公司当前净利润只有1亿元左右，其中包含了每年大约9亿元左右的政府补贴。可以说如果不是政府补贴，山鹰国际的经营早就难以为继。自2020年起，山鹰国际的净现金流已经是每年流出，而且呈加剧趋势。
从政府补贴角度看，晨鸣纸业在债务危机爆发之前也多年来仰赖政府补贴，但补贴规模在每年2-3亿元之间。对比看，山鹰国际得到政府补贴的时间更长，累计规模更大，每年的政府补贴几乎可以覆盖当年的利息支出。从这个角度，山鹰国际比晨鸣纸业的情况更为乐观。